10月中國(guó)金融數(shù)據(jù)為何與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背離？

金融數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背離的幾點(diǎn)猜想。10月的金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均已公布，其中社融存量同比增速繼續(xù)下滑，而固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速回升，工業(yè)累計(jì)同比持平，金融數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)生背離，其實(shí)從去年下半年以來(lái)，社融同比增速就持續(xù)下滑，從14.8%下降至10.2%，投資累計(jì)同比之前也持續(xù)下滑，但近幾個(gè)月逐步企穩(wěn)回升，工業(yè)則一直相對(duì)穩(wěn)定。對(duì)于金融數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的背離，我們認(rèn)為有以下幾個(gè)方面的可能：

（1）社融存量同比增速的持續(xù)下降主要是受非標(biāo)融資（委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)銀票）大幅下滑影響，非標(biāo)融資存量同比增速?gòu)?/span>17年10月的19%下滑至-7.7%，而人民幣貸款則相對(duì)穩(wěn)定，同比僅從13.5%下降至13.0%。從基建投資資金來(lái)源看，分為國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金等，其中占比****的自籌資金約為60%，主要包括城投債凈融資、PPP融資、政府性基金支出和非標(biāo)，根據(jù)估算，16年非標(biāo)融資占比在24%左右，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債納入政府性基金，占比在13%左右。非標(biāo)是占比****的項(xiàng)，因此非標(biāo)融資的大幅下滑導(dǎo)致基建投資增速下降，不過(guò)10月非標(biāo)融資是繼續(xù)下降的并沒(méi)有改善，而10月基建投資增速企穩(wěn)，主要是8月和9月發(fā)行了大量的地方政府專(zhuān)項(xiàng)債，疊加政府出臺(tái)多項(xiàng)政策促進(jìn)基建投資，成效逐步顯現(xiàn)。 

（2）今年房地產(chǎn)投資累計(jì)同比是明顯回升的，從去年底的7.0%回升至10月的9.7%。從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源看，分為國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、其他資金和利用外資，其中其他資金占比****為52%左右，包括定金及預(yù)付款、個(gè)人按揭貸款和其他到位資金；國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金占比分別為14.8%和33.3%。今年上半年，國(guó)內(nèi)貸款累計(jì)同比從17.3%下滑至-7.9%，帶動(dòng)整體資金來(lái)源累計(jì)同比下滑，不過(guò)由于土地購(gòu)置費(fèi)累計(jì)同比從23.4%上升至74.4%，推動(dòng)房地產(chǎn)投資累計(jì)同比從7.0%上升至9.7%。而下半年來(lái)，土地購(gòu)置費(fèi)小幅回落，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源同比回升，房地產(chǎn)投資相對(duì)穩(wěn)定。

（3）制造業(yè)投資累計(jì)同比持續(xù)回升。根據(jù)17年底數(shù)據(jù)，固定資產(chǎn)投資中，制造業(yè)投資占比****為31%，3月以來(lái)制造業(yè)累計(jì)同比從3.8%持續(xù)回升至9.1%，制造業(yè)投資的回升部分對(duì)沖了基建投資大幅下滑對(duì)整體投資的影響。從分項(xiàng)看，制造業(yè)投資中占比較高的是通用設(shè)備制造業(yè)、專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，占比在6.4%至6.9%之間，合計(jì)占比達(dá)27%，3月以來(lái)累計(jì)同比大幅回升，比如通用和專(zhuān)用設(shè)備，累計(jì)同比分別從-3.5%和-0.6%，上升至8.2%和15.8%。目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型還在推進(jìn)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)占比持續(xù)上升，增速維持高增長(zhǎng)，這些行業(yè)相對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)，對(duì)資金的需求可能相對(duì)較低，所以社融增速的下滑對(duì)這些行業(yè)的影響不大。

（4）可能跟統(tǒng)計(jì)口徑有關(guān)。固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)的是城鎮(zhèn)和農(nóng)村各種登記注冊(cè)類(lèi)型的企業(yè)、事業(yè)、行政單位及城鎮(zhèn)個(gè)體戶進(jìn)行的計(jì)劃總投資500萬(wàn)元及500萬(wàn)元以上的建設(shè)項(xiàng)目投資和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資；工業(yè)增加值統(tǒng)計(jì)口徑是年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為2000萬(wàn)及以上的工業(yè)企業(yè)。而非標(biāo)對(duì)應(yīng)的很多是小企業(yè)，這些小企業(yè)可能本身就沒(méi)有被納入到投資和工業(yè)的統(tǒng)計(jì)口徑中，所以這些小企業(yè)拿不到錢(qián)，導(dǎo)致非標(biāo)融資下，但不影響經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

綜合來(lái)看，近幾個(gè)月金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了背離，首先，社融存量同比增速的下滑主要受非標(biāo)融資影響，非標(biāo)融資的下滑導(dǎo)致基建投資增速大幅下降，而隨著此前發(fā)行的大量地方政府專(zhuān)項(xiàng)債起作用，基建投資開(kāi)始企穩(wěn)回升；其次，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金主要來(lái)源于其他資金，國(guó)內(nèi)貸款占比較低，金融數(shù)據(jù)的下滑對(duì)房地產(chǎn)投資影響不大，而且土地購(gòu)置費(fèi)起到很好的支撐作用；再次，高技術(shù)制造業(yè)等增速回升推升整體制造業(yè)增速上升，這些行業(yè)相對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)，對(duì)資金的需求可能相對(duì)較低；最后非標(biāo)對(duì)應(yīng)的很多是小企業(yè)，由于統(tǒng)計(jì)口徑的原因，這些企業(yè)可能沒(méi)有納入相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)范圍。因此，雖然金融數(shù)據(jù)大幅下滑，但經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)穩(wěn)定，兩者出現(xiàn)背離。

正文：

一、債券市場(chǎng)展望: 金融數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背離的幾點(diǎn)猜想

周四債券市場(chǎng)交投活躍，央行公開(kāi)市場(chǎng)繼續(xù)暫停操作，資金面相對(duì)穩(wěn)定，國(guó)債期貨早盤(pán)小幅下行之后逐步回升，午后漲幅擴(kuò)大，現(xiàn)券收益率繼續(xù)下行，幅度在4-5bp左右。對(duì)于后期，我們需要關(guān)注：

第一，金融數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背離的幾點(diǎn)猜想。10月的金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均已公布，其中社融存量同比增速繼續(xù)下滑，而固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速回升，工業(yè)累計(jì)同比持平，金融數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)生背離，其實(shí)從去年下半年以來(lái)，社融同比增速就持續(xù)下滑，從14.8%下降至10.2%，投資累計(jì)同比之前也持續(xù)下滑，但近幾個(gè)月逐步企穩(wěn)回升，工業(yè)則一直相對(duì)穩(wěn)定。對(duì)于金融數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的背離，我們認(rèn)為有以下幾個(gè)方面的可能：

（1）社融存量同比增速的持續(xù)下降主要是受非標(biāo)融資（委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)銀票）大幅下滑影響，非標(biāo)融資存量同比增速?gòu)?/span>17年10月的19%下滑至-7.7%，而人民幣貸款則相對(duì)穩(wěn)定，同比僅從13.5%下降至13.0%。從基建投資資金來(lái)源看，分為國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金等，其中占比****的自籌資金約為60%，主要包括城投債凈融資、PPP融資、政府性基金支出和非標(biāo)，根據(jù)估算，16年非標(biāo)融資占比在24%左右，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債納入政府性基金，占比在13%左右。非標(biāo)是占比****的項(xiàng)，因此非標(biāo)融資的大幅下滑導(dǎo)致基建投資增速下降，不過(guò)10月非標(biāo)融資是繼續(xù)下降的并沒(méi)有改善，而10月基建投資增速企穩(wěn)，主要是8月和9月發(fā)行了大量的地方政府專(zhuān)項(xiàng)債，疊加政府出臺(tái)多項(xiàng)政策促進(jìn)基建投資，成效逐步顯現(xiàn)。

（2）今年房地產(chǎn)投資累計(jì)同比是明顯回升的，從去年底的7.0%回升至10月的9.7%。從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源看，分為國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、其他資金和利用外資，其中其他資金占比****為52%左右，包括定金及預(yù)付款、個(gè)人按揭貸款和其他到位資金；國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金占比分別為14.8%和33.3%。今年上半年，國(guó)內(nèi)貸款累計(jì)同比從17.3%下滑至-7.9%，帶動(dòng)整體資金來(lái)源累計(jì)同比下滑，不過(guò)由于土地購(gòu)置費(fèi)累計(jì)同比從23.4%上升至74.4%，推動(dòng)房地產(chǎn)投資累計(jì)同比從7.0%上升至9.7%。而下半年來(lái)，土地購(gòu)置費(fèi)小幅回落，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源同比回升，房地產(chǎn)投資相對(duì)穩(wěn)定。

（3）制造業(yè)投資累計(jì)同比持續(xù)回升。根據(jù)17年底數(shù)據(jù)，固定資產(chǎn)投資中，制造業(yè)投資占比****為31%，3月以來(lái)制造業(yè)累計(jì)同比從3.8%持續(xù)回升至9.1%，制造業(yè)投資的回升部分對(duì)沖了基建投資大幅下滑對(duì)整體投資的影響。從分項(xiàng)看，制造業(yè)投資中占比較高的是通用設(shè)備制造業(yè)、專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，占比在6.4%至6.9%之間，合計(jì)占比達(dá)27%，3月以來(lái)累計(jì)同比大幅回升，比如通用和專(zhuān)用設(shè)備，累計(jì)同比分別從-3.5%和-0.6%，上升至8.2%和15.8%。目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型還在推進(jìn)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)占比持續(xù)上升，增速維持高增長(zhǎng)，這些行業(yè)相對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)，對(duì)資金的需求可能相對(duì)較低，所以社融增速的下滑對(duì)這些行業(yè)的影響不大。

（4）可能跟統(tǒng)計(jì)口徑有關(guān)。固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)的是城鎮(zhèn)和農(nóng)村各種登記注冊(cè)類(lèi)型的企業(yè)、事業(yè)、行政單位及城鎮(zhèn)個(gè)體戶進(jìn)行的計(jì)劃總投資500萬(wàn)元及500萬(wàn)元以上的建設(shè)項(xiàng)目投資和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資；工業(yè)增加值統(tǒng)計(jì)口徑是年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為2000萬(wàn)及以上的工業(yè)企業(yè)。而非標(biāo)對(duì)應(yīng)的很多是小企業(yè)，這些小企業(yè)可能本身就沒(méi)有被納入到投資和工業(yè)的統(tǒng)計(jì)口徑中，所以這些小企業(yè)拿不到錢(qián)，導(dǎo)致非標(biāo)融資下，但不影響經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

綜合來(lái)看，近幾個(gè)月金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了背離，首先，社融存量同比增速的下滑主要受非標(biāo)融資影響，非標(biāo)融資的下滑導(dǎo)致基建投資增速大幅下降，而隨著此前發(fā)行的大量地方政府專(zhuān)項(xiàng)債起作用，基建投資開(kāi)始企穩(wěn)回升；其次，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金主要來(lái)源于其他資金，國(guó)內(nèi)貸款占比較低，金融數(shù)據(jù)的下滑對(duì)房地產(chǎn)投資影響不大，而且土地購(gòu)置費(fèi)起到很好的支撐作用；再次，高技術(shù)制造業(yè)等增速回升推升整體制造業(yè)增速上升，這些行業(yè)相對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)，對(duì)資金的需求可能相對(duì)較低；最后非標(biāo)對(duì)應(yīng)的很多是小企業(yè)，由于統(tǒng)計(jì)口徑的原因，這些企業(yè)可能沒(méi)有納入相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)范圍。因此，雖然金融數(shù)據(jù)大幅下滑，但經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)穩(wěn)定，兩者出現(xiàn)背離。